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    宏觀經濟沖擊對資產誤定價的非對稱效應研究

    作者:文閱期刊網 來源:文閱編輯中心 日期:2022-06-23 08:36人氣:
    摘    要:選取滬深兩市2001年第1季度至2020年第3季度所有上市A股的季度數據,通過構建不同資產誤定價水平的投資組合,揭示了中國宏觀經濟沖擊對資產誤定價影響的非對稱性效應。實證研究結果表明,在各個時期下,宏觀經濟沖擊對不同資產誤定價水平下投資組合績效的影響均具有非對稱效應,且宏觀經濟超預期正向沖擊的影響效果要大于負向沖擊。此外,相較于資產誤定價水平為零的股票,宏觀經濟的超預期正向沖擊對資產價格被嚴重高估或低估的股票影響程度較小,因此市場上出現的資產誤定價現象并不完全是宏觀經濟超預期發展引發的結果,而更有可能是由股票市場自身的特征所導致的;诖,進一步提出繼續深化改革金融市場進程、規范和完善金融市場體系等政策建議。
     
    關鍵詞:宏觀經濟沖擊;資產誤定價;非對稱效應;
     
    The Asymmetric Effect of Macroeconomic Shock on Asset Mispricing
    Fang Yi Niu Hui
     
    一、 引 言
    資產誤定價是指股票價格偏離其內在基礎價值的現象,是資本市場中長期存在的異象之一。資產誤定價的出現使得資產價格不能真實地反映其價值,從而誤導了市場參與者的投資判斷,不利于資本市場內資本的有效配置,阻礙了金融市場的平衡發展,而金融市場的不穩定性最終又會引發宏觀經濟的劇烈震蕩。目前,有關資產誤定價影響因素的研究,已經成為國內外學者和經濟政策部門關注的熱點課題;其中,宏觀經濟沖擊對資產誤定價水平是否存在影響作用,其是否助推了資產誤定價的產生等問題一直是存在爭議的話題。在國外現有的研究中,部分學者認為宏觀經濟是資產誤定價產生的內在驅動力,他們提出當宏觀經濟增長速度高于無風險資產提供的實際回報率(Aoki, 2014),或市場參與者對未來經濟具有良好預期(Hommes等,2008)時,資產價格偏離內在基礎價值的現象就會產生。
     
    但是值得注意的是,不同國家之間因市場發展程度的差異導致宏觀經濟信息對資本市場的影響效果及其內在作用機制各有不同。區別于國外較為成熟的金融市場,中國股票市場作為新興金融市場的代表具有以下特點:市場中缺乏經驗的個體投資者所占的比重較高,個體投資者易受市場情緒的影響,在股市交易的過程中具有明顯的投機成分和非理性特征(Kumar和Lee, 2006)。同時由于中國股票市場起步較晚,股市的運作仍處在規范和完善的過程中,對股市的監管力度有待加強,市場中可能存在信息披露不足或操縱價格等違規行為。這些市場因素可能導致中國股市微觀結構與宏觀經濟結構相背離,出現股市逆經濟周期運行的現象。在此背景下,中國宏觀經濟沖擊與金融市場中資產誤定價之間究竟存在什么樣的關系,宏觀經濟沖擊是否影響以及如何影響資產誤定價等問題值得深入探討,這對于正確認知股市泡沫、有效監管金融市場、保證現代經濟與金融發展持續平穩運行等方面具有重要意義。
     
    為了回答以上問題,本文通過構建不同資產誤定價水平的投資組合,并運用非對稱性回歸模型,深入分析了在中國以中小投資者為主體的情緒驅動型股票市場中宏觀經濟沖擊對資產誤定價形成前后的作用機制,同時考察了宏觀經濟沖擊與不同資產誤定價之間存在的非對稱性影響的特征差異。本文的研究一方面豐富了現有文獻對資產誤定價現象的理論探討,具有一定的理論意義;另一方面對于創新和完善宏觀調控,保持中國金融穩定與宏觀經濟快速發展具有實踐意義。
     
    二、 文獻綜述
    有關資產誤定價與宏觀經濟關系的文獻中,Tirole(1985)采用包含資本積累和各種類型租金的世代交疊模型,闡述了資產價格泡沫存在的充分必要條件。他認為,泡沫擠出了生產性儲蓄,其增長速度無法超過經濟增長速度,因此泡沫的存在取決于無泡沫經濟中漸進增長率和利率之間的比較。在此基礎上,Grossman和Yanagawa(1993)進一步分析了內生經濟增長模型下資產價格泡沫產生的機制,他們提出,資產泡沫可以存在于具有內生增長的經濟體中需要滿足以下兩個條件:一是泡沫不太大,二是無泡沫經濟中的均衡增長率超過利率。Caballero和Hammour(2002)以19世紀80年代和19世紀90年代的美國為案例,分析了投機性經濟增長中催生資產價格泡沫的過程。他們將這種現象解釋為一種基于對未來投資資金的樂觀態度的基礎上,具有低效率資本成本的高估均衡,且高估均衡可能以股市泡沫的形式出現。與傳統的非生產性資產泡沫不同,該模型中的泡沫鼓勵實際投資,促進長期儲蓄,并可能出現在動態有效的經濟體中。Aoki等(2014)通過構建一個經濟模型,得出了當無風險資產提供的實際回報率低于經濟增長率時,資產價格泡沫均衡存在的結論。以上學者均從經濟增長的角度出發,認為一部分儲蓄形成資產投入,從而使得市場資產價格偏離實際基礎價值。
     
    此外,Hommes等(2008)通過設計一個受控的實驗環境,分析了資產誤定價產生的內在驅動力;他們提出:市場參與者對未來經濟發展的良好預期推動了資產價格偏離基礎價值,說明宏觀經濟基礎面的正反饋預期機制是資產誤定價產生的重要影響因素。顧鵬(2015)認為宏觀經濟中產出超預期的正面沖擊促進了實體經濟資產支出的增加,提高了市場參與者對未來經濟前景的樂觀預期,從而驅使股票價格向上偏離其基礎價值;其中,產出指標通常用GDP表示。周念林(2014)以美國金融市場為例,提出過度金融化的市場是促使資產價格泡沫拉升型膨脹的重要因素。鄧創等(2016)通過實證結果表明,宏觀經濟沖擊對金融穩定性具有穩定的影響作用。張一等(2017)以美國、德國、法國、英國和中國股票市場為對象展開實證研究,結果發現宏觀經濟的外部沖擊會顯著地影響羊群行為特征,進而作用于金融市場,從而導致資產誤定價等現象的出現。
     
    另一方面,部分學者認為宏觀經濟與資產價格之間沒有顯著的影響作用。錢小安(1998)提出,與發達國家市場相比,中國股票市場尚不完善,市場中存在大量的非理性投資,股票價格變化易受預期、投機因素或操縱價格的影響;因此宏觀經濟指標與資產價格的相關性較弱,同時二者之間相互關系的穩定性也較弱。孫華妤和馬躍(2003)采取動態滾動式的計量檢驗方法分析了宏觀經濟指標與股票市場之間的關系,實證結果表明股市市值與GDP之間的聯系是不連貫的(時有時無)、不正常的(比如存在泡沫時可能表現出負向關系,等等)。孫洪慶和鄧瑛(2009)研究了中國股市與宏觀經濟及貨幣政策之間的協整關系,結果證明中國股市和GDP之間完全沒有協整關系,他們認為股票市場出現這種反周期現象的主要原因為股市規模較小、投機色彩濃重、與宏觀經濟結構相背離。顧鵬(2014)通過實證研究發現:在創業板市場中,宏觀經濟的超預期沖擊對股票收益率沒有顯著的影響作用,原因可能是創業板市場中投機性更強,存在更為明顯的羊群效應行為。張筱婉等(2020)認為股票未來價格主要受股票自身的特征變量,包括歷史漲跌幅、換手率、成交量、市凈率和市盈率等因素的影響。
     
    綜上所述,目前針對宏觀經濟沖擊是否影響以及如何影響資產誤定價仍存在較大的爭議,且沒有形成經典的結論。此外以往研究大多關注宏觀經濟超預期的正面沖擊對資產誤定價的影響,而忽略了宏觀經濟超預期的正向與負向沖擊對資產誤定價影響的非對稱性效應。此外,考慮到資產實際市場價格偏離內在基礎價值的程度不同,宏觀經濟超預期的正向與負向沖擊對資產誤定價的影響也有可能具有差異。因此,本文從宏觀經濟沖擊對資產誤定價非對稱性效應的角度出發,首先測算個股的資產誤定價程度,其次依據測算結果形成不同資產誤定價水平的投資組合,最后分別探究宏觀經濟沖擊在不同時期下對各個投資組合績效的非對稱性影響程度,以此捕捉宏觀經濟超預期的正向與負向沖擊在不同階段下對不同水平資產誤定價影響的非對稱效應。
     
    三、 數據、指標與模型
    1. 數據來源
    本文選取滬深兩市所有上市A股的季度數據,樣本區間為2001年第1季度至2020年第3季度。為了保證實證結果的有效性,本文對于全部的數據進行了以下的篩選:剔除ST(特別處理)類股票;與普通股票相比,ST類股票的漲跌幅區間收窄,其股票報價日漲跌幅限制為5%以內。剔除PT(特別轉讓)類股票;該類股票與普通股票之間最大的差異是流通性明顯偏低。剔除金融類的股票;與非金融類股票相比,金融類股票的賬面市值比往往異常偏高,可能會對我們的實證結果造成影響。所有數據來源為銳思數據庫與wind數據庫。
     
    2. 指標說明
    (1) 資產誤定價的度量。
    本文基于剩余收益模型對資產誤定價進行計算,該方法主要借鑒了Feltham和Ohlson(1995)構建的剩余收益估值模型,首先需要估計股票的內在價值,之后將該只股票的實際市場價值與內在價值進行比較求得資產誤定價程度,具體公式如下:
     
    在公式(1)中,RI代表股票的剩余收益,計算方式為剩余收益=每股收益- 貼現率(r)×每股凈資產;BV表示股票的每股凈資產。我們首先依據公式(1)與公式(2)計算每只股票的回歸系數,再將計算出的{ῶ10,ῶ11,ῶ12,ῶ22}代入公式(3)求得個股的內在基礎價值Vt,最后取相同時間t下的股票實際市場價格與內在價值Vt的對數比作為該只股票的資產誤定價程度,如公式(4)所示;求得的資產誤定價變量我們用指標Misp來表示。
     
    (2) 宏觀經濟沖擊的度量。
    為了更準確探究宏觀經濟超預期的正向與負向沖擊對于資產誤定價的影響,本文借鑒了李玉龍(2018)對于宏觀經濟沖擊的計算方法:首先收集整理了2001年第1季度至2020年第3季度內中國實際GDP同比增速的季度數據,之后使用線性回歸的方法計算其長期趨勢值,最終得出實際GDP同比增速與趨勢值之間的差值。在后文中,我們將求得的宏觀經濟超預期沖擊變量記作δ GDP。
     
    3. 模型介紹
    在分析宏觀經濟超預期沖擊對資產誤定價的非對稱效應時,我們參考Basu(1997)的研究思路構建了以下的回歸模型,如公式(5)所示:
     
    在公式(5)中,Rt+k為t+k時期投資組合的收益率,當k=0時,Rt代表投資組合初步形成t時期的收益率;δ GDP表示宏觀經濟超預期沖擊;D為虛擬變量,當δ GDP是負數即為宏觀經濟超預期的負向沖擊時D取1,否則為0;系數β度量了宏觀經濟超預期的正向沖擊對不同資產誤定價水平下投資組合績效的影響作用,相應地,系數(β+γ)刻畫了宏觀經濟超預期的負向沖擊對不同資產誤定價水平下投資組合績效的影響效應;因此,當系數γ顯著不為0時,說明宏觀經濟超預期正向與負向沖擊對不同資產誤定價水平的股票績效的影響之間具有顯著的差異,即非對稱性效應存在。
     
    此外,為了使得最終的結果更具有穩健性,本文同時考慮了融資融券事件對資產誤定價的影響,具體的回歸方程如公式(6)所示:
     
    在公式(6)中,SMT表示融資融券事件,在2010年3月融資融券機制正式實施之前,SMT取0,在融資融券機制實施之后,SMT取1。當SMT=0時,系數β0描述了宏觀經濟超預期的正向沖擊對不同資產誤定價水平下投資組合平均收益率的影響作用,系數(β0+γ0)度量了宏觀經濟超預期的負向沖擊對不同資產誤定價水平下投資組合績效的影響作用;同樣地,當SMT=1時,系數(β0+β1)代表宏觀經濟超預期的正向沖擊對不同資產誤定價水平下投資組合表現的影響作用,系數(β0+β1+γ0+γ1)代表宏觀經濟超預期的負向沖擊對不同資產誤定價水平下投資組合績效的影響作用。因此,若系數β1是顯著的,則說明除融資融券事件之外,宏觀經濟沖擊對不同資產誤定價水平的股票績效的影響也是顯著的;若系數γ1顯著不為0,則說明除融資融券事件之外,該影響仍具有非對稱性效應。
     
    四、 實證研究
    1. 投資組合的構建
    在本節中,我們將依據個股的資產誤定價程度進行劃分,構建不同資產誤定價水平的投資組合。具體過程如下:首先,利用公式(4)依次得出滬深兩市所有上市A股的資產誤定價數值;其次,在每個季度末t時期,將所有股票按照資產誤定價從小到大的順序進行排序,共形成基于資產誤定價排序的十組投資組合,用符號M1至M10表示;最后,針對每一組投資組合,分別計算其t-2、t-1、t、t+2、t+3和t+4時期的投資組合平均收益率。計算結果如表1所示。
     
    在表1中,M1為資產誤定價最低10%下的投資組合,即資產價格被嚴重低估組;M10為資產誤定價最高10%下的投資組合,即資產價格被嚴重高估組;M5表示資產誤定價數值近似為0的投資組合,該組合下的股票實際市場價值接近于其內在基礎價值。從表中可以看出,在投資組合形成的前兩個季度t-2時期至t時期中,相較于M5和M10,M1投資組合的平均收益率更低:例如在t-2時期,M1-M10與M1-M5代表的收益率差值均為-0.025;在t時期,M1-M10與M1-M5的數值分別降至-0.046與-0.028,且所有數據均在1%的顯著性水平下顯著。在投資組合形成后的四個季度里,資產價格被高估組即M10投資組合的平均收益率開始迅速下降,在t+3時期,M1與M10之間的差值高達0.033(t統計值=3.337),此時M10與M5之間的差值為-0.023(t統計值=-2.748);該結果說明與較低資產誤定價投資組合相比,在t時期被劃分至資產價格高估組M10的股票在未來具有更差的表現。綜上所述,我們利用資產誤定價指標構建的投資組合可以很好地區分不同未來表現的股票,該結果是可靠有效的。
     
    2. 宏觀經濟沖擊對不同資產誤定價組合的回歸結果
    (1) 投資組合形成前。
    為了研究宏觀經濟沖擊在不同時期下對不同資產誤定價水平下的投資組合非對稱性效應,我們采用公式(5)所示的回歸方程,首先分析當k=-2、-1與0時,即投資組合形成前的一段時間內宏觀經濟沖擊對各個資產誤定價水平的投資組合績效的影響程度。
     
    在表2中,R1為上文中構建的資產誤定價被嚴重低估組M1投資組合的平均收益率;R10 代表資產誤定價被嚴重高估組M1投資組合的平均收益率;R5表示M5投資組合的平均收益率。β為不同資產誤定價水平的投資組合績效對宏觀經濟超預期正向沖擊的反應系數,γ代表非對稱性效應系數,(β+γ)/β表示投資組合績效對宏觀經濟超預期正向與負向沖擊反應的比率。
     
    從表中可以看出,在各個時期k=-2、-1、0下,對于不同資產誤定價程度的投資組合R1、R5、R10,宏觀經濟超預期正向沖擊的反應系數β在5%的顯著性水平下均是顯著為正的;對于非對稱性效應系數γ,除k=-2時期R10回歸方程中的系數γ不顯著外,其余時期下該系數均是顯著為負的,同時宏觀經濟超預期正向與負向沖擊反應比率(β+γ)/β在各個時期下均為正且小于1;以上結果說明,宏觀經濟沖擊對各個資產誤定價水平下股票績效的影響均存在非對稱性效應,且宏觀經濟超預期正向沖擊的影響效果要大于負向沖擊。
     
    另一方面,觀察(R1-R10)回歸方程中的系數我們可以看出,在t-2時期,回歸方程(5)中的系數β=0.031(t統計值=3.200),γ=-0.023(t統計值=-2.120),意味著在早期宏觀經濟超預期沖擊對資產價格被嚴重低估股票的影響顯著高于資產價格被嚴重高估的股票。但是伴隨著時間的推移,該影響在資產價格被嚴重低估與高估股票之間的差異越來越小,例如在k=0時期,該回歸方程中的β=-0.009(t統計值=-0.820),γ=0.012(t統計值=1.100)。在(R1-R5)回歸方程中,在t=-1和0的時期下,系數β在10%的水平下均顯著為負,而γ顯著為正;這說明相較于無資產誤定價的投資組合,資產價格被嚴重低估組更易受到宏觀經濟超預期負向沖擊的影響。此外在(R10-R5)的回歸結果中,系數β在投資組合形成前的兩個季度中均為負,該結果表明與資產誤定價為零的股票相比,資產價格被嚴重高估的股票對宏觀經濟超預期正向沖擊的反應程度較小,因此宏觀經濟超預期的正向沖擊并不是導致股票的市場價格向上偏離內在基礎價值的主要原因。
     
    綜上所述,我們的結果與以往學者提出的“宏觀經濟的超預期增長驅使資產市場價格偏離內在基礎價值”的結論(Tirole, 1985;Grossman和Yanagawa, 1993;顧鵬,2015)有所差異。我們實證研究表明與資產誤定價水平為零的股票相比,宏觀經濟的超預期沖擊對資產價格被嚴重高估或低估的股票影響較;換句話說,市場上出現的資產誤定價現象并不完全是宏觀經濟超預期發展的結果,而有可能是由股票市場自身的特征所導致的。與國外成熟的股票市場相比,中國股票市場散戶占據的比重較大,投機色彩濃重,因此股票市場價值與內在基礎價值之間的偏離程度更易受到投資者情緒等因素的影響(王宜峰和王燕鳴,2014;Han和Li, 2017)。
     
    (2) 投資組合形成后。
    表3展示了在公式(5)的回歸方程中k=2、3與4的回歸結果,體現了投資組合形成后的四個季度內宏觀經濟超預期沖擊對各個資產誤定價投資組合績效的影響程度。
     
    從表3中可以看出,在投資組合形成后的四個季度內,對于各個資產誤定價水平下的投資組合R1、R5與R10,宏觀經濟超預期正向沖擊的反應系數β和不對稱性系數γ均在5%的顯著性水平下顯著;同時,宏觀經濟超預期正向與負向沖擊反應比率(β+γ)/β不斷減小,表明投資組合形成后的一段時間內,宏觀經濟超預期負向沖擊的影響效果逐漸降低,但仍小于超預期正向沖擊的影響,非對稱性效應依舊存在。此外,觀察(R10-R5)的回歸方程結果可以發現,在k=2與4時期,系數β均是顯著為負的,該結果說明相較于較低資產誤定價水平的股票,資產價格被嚴重高估的股票受宏觀經濟沖擊的影響更小。
     
    3. 融資融券事件沖擊
    自2010年起,中國股票市場允許進行融資融券交易;眾多研究表明,融資融券交易降低了中國股票市場的賣空限制,從而降低了股票錯誤定價,提高了股票定價效率(李志生等,2015)。因此,融資融券事件屬于影響股票價格錯誤定價的外生事件,在本節中我們將考慮融資融券事件對資產誤定價的影響并在此基礎上進行回歸分析,從而使得結果更具有穩健性。
     
    我們利用公式(6)的回歸方程,依次分析了投資組合形成前即當k=-2、-1和0,以及投資組合形成后k=2、3和4時融資融券事件對回歸結果的影響,具體結果如表4所示。
     
    從表4中可以看出,在投資組合形成前后的各個時期下,對于不同資產誤定價水平下的投資組合收益率R1、R5、R10,宏觀經濟超預期沖擊與融資融券交叉項(SMT*δ GDP)的系數β1在10%的顯著性水平下均是顯著為負的,同時代表非對稱性效應的系數γ1顯著為正;以上結果再次證明在融資融券事件后,宏觀經濟超預期沖擊仍是各個資產誤定價水平下投資組合表現的重要影響因素,該影響具有非對稱性,這與上文得到的結果相一致;此外,我們的數據表明融資融券事件降低了資產誤定價程度以及宏觀經濟沖擊對資產誤定價的非對稱效應。
     
    五、 結論與啟示
    本文選取2001年第1季度至2020年第3季度滬深兩市所有上市A股數據為樣本,基于剩余收益模型對資產誤定價進行計算,以實際GDP與趨勢值之間的差值δ GDP度量宏觀經濟超預期沖擊,分別探究了宏觀經濟超預期沖擊對不同資產誤定價水平的投資組合的非對稱影響,得出的主要結論如下:第一,宏觀經濟超預期沖擊對各個資產誤定價水平下的投資組合績效的影響具有非對稱效應,該效應在投資組合形成前后的各個時期下均是顯著存在的;其中,相較于宏觀經濟超預期的負向沖擊,正向沖擊對其的影響效果更強。第二,宏觀經濟超預期沖擊并不是導致資產價格偏離內在基礎價值的主要原因。實證結果表明,與資產誤定價水平為零的股票相比,宏觀經濟的超預期沖擊對資產價格被嚴重高估或低估的股票影響更小。第三,在融資融券事件后,宏觀經濟超預期沖擊仍對各個資產誤定價水平下的投資組合表現具有非對稱性影響,同時融資融券機制的實施降低了資產誤定價的水平。
     
    我們的研究結果重點揭示了中國宏觀經濟沖擊不是直接導致金融市場資產誤定價現象產生的主要原因;換句話說,市場上出現的資產誤定價現象并不完全是宏觀經濟超預期發展的結果,而更有可能是由股票市場自身的特征所引發的。目前,中國股票市場中存在的散戶居多、投機行為活躍、市場監管尚不完善等特征阻礙了股票市場的進一步發展,導致了股票價格與實體經濟相背離。因此,繼續全面深化改革金融市場進程、規范和完善金融市場體系仍是促進金融市場長期穩定發展的首要任務;唯有進一步深化體制改革才能使股票價格更好地反映實體經濟,實現金融和經濟持續健康發展的長期目標。
     
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