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    股指成份股調整與公司投資效率

    作者:文閱期刊網 來源:文閱編輯中心 日期:2022-06-21 08:52人氣:
    摘    要:股票價格指數作為資本市場最重要的基礎性指標之一,其成份股調整備受市場關注。本文基于公司投資-股價敏感性框架,探討股票市場如何通過資產價格影響和指導實體經濟中資源的有效配置。研究發現,股票調入指數后,公司投資-股價敏感性顯著下降。機制檢驗表明,股指成份股調整減少了成份股的股價信息含量,阻礙管理者學習,從而降低公司投資效率;在投資者情緒更極端和管理者股價依賴程度更高的組,股指成份股調整更顯著地降低了公司投資-股價敏感性。拓展性檢驗顯示,股票調入指數會顯著降低公司在經營方面的投資效率,損害公司長期經營業績,而“滬港通”開放和較高的市場化程度能夠有效減輕股指成份股調整對公司投資效率的不利影響。本文補充了股票市場影響實體經濟的微觀證據,揭示了被動型機構投資者的負面影響,并為擴大資本市場對外開放、加快推進市場化進程以促進股價對投資的引導作用提供了理論支持。
     
    關鍵詞:股指成份股調整;管理者學習;股價信息含量;投資-股價敏感性;
     
    Stock Index Adjustments and Corporate Investment Efficiency
     
    Abstract:
    The stock price index is one of the most important fundamental indicators of the capital market. Thus, the adjustment of it has attracted much market attention. Based on firm’s investment - price sensitivity framework, this paper explores how the stock market influences and guides the efficient allocation of resources in the real economy through asset prices. We find that stocks newly added to the stock index experience a significant decrease in their investment - price sensitivity. Our mechanism test shows that stock index adjustment reduces the stock price informativeness, hinders managers' learning, and thus negatively affects firms' investment efficiency. In the groups with more extreme investor sentiment and higher managerial stock price dependence, the dampening effect of stocks newly included in the stock index on firm’s investment-price sensitivity is more pronounced. Our expansion tests show that stock index adjustments significantly reduce firms' operational investment efficiency, which negatively affects firms' long- and short-term operating performance. Our expansion tests show that stock index adjustments significantly reduce firms' operational investment efficiency, which negatively affects firms' long-term operating performance, while the setting of Hong Kong-Shanghai Stock Connect and higher marketization can effectively mitigate the negative impact of stock index adjustment on corporate' investment efficiency. This paper provides the micro evidence for the impact of stock market on the real economy, reveals the negative impact of passive institutional investors, and provides theoretical support for expanding the stock market liberalization and accelerating the marketization process.
     
    Keyword:
    Stock Index Adjustment; Managerial Learning; Stock Price Informativeness; Investment-Price Sensitivity;
     
    引 言
    股票價格指數反映了股票市場的價格總體水平及變動趨勢,是股票市場最重要的基礎性指標之一。股價指數由若干成份股的價格加權平均構成,股指編制方會按一定的規則對這些成份股進行定期調整,將更具有代表性的新股票調入指數,同時將表現變差的原有成份股調出指數,即股指成份股調整。當公司股票調入指數時,不僅會吸引證券分析師、市場投資者及媒體等資本市場各方的廣泛關注,還會引起大量指數型基金根據成份股調整的結果改變投資組合。鑒于此,早期研究主要關注股指成份股調整的短期影響,發現成份股調整往往會導致股票價格及成交量在短期內出現異常變動。[1,2]近期,學者們開始關注長期公司行為,考察股指成份股調整對公司避稅、現金持有、盈余管理以及股價崩盤風險的治理效應。[3,4,5,6]然而,一個重要卻少有研究的問題是,股指成份股調整是否會影響實體經濟的資源配置效率?
     
    實際上,資本市場對實體經濟有何影響,是金融學長期爭論的一個經典話題。自Morck 等[7]提出“股票市場對于實體經濟是否可有可無?”這一經典問題后,相當多的研究都支持股票市場可以通過資產價格影響和指導實體經濟中資源的有效配置。[8]股票價格指數作為資本市場最重要的基礎性指標之一,其調整應該會對實體經濟產生影響。本文試圖從實體經濟活動的重要微觀表現——公司投資視角來尋找這一可能影響的證據。Dow等、[9]Bond等[10]提出“管理者學習”理論,認為當市場中的股票交易者總體擁有更多公司管理者未知的私人信息時(比如關于產品需求或競爭對手的信息),價格將在指導管理者決策方面發揮作用,這表現為公司投資對股價反應更加敏感。當股票調入指數時,根據股指成份股調整的已有研究,這會改變投資者結構和股票價格,應該會對“管理者學習”產生影響,從而作用于公司投資。[11]
     
    具體而言,股指成份股調整對公司投資—股價敏感性的影響方向并不確定。一方面,股票調入指數會引起機構投資者增持股份,由于機構投資者具備更多資源、專業知識以及信息分析解讀能力,能夠挖掘和識別更多私有信息,并通過賣空等交易將這些私有信息反饋到股價中,股價中將包含更多有助于管理者投資的信息,從而增加公司投資—股價敏感性。[12]但另一方面,股票調入指數也可能引發被動型機構投資者的“搭便車”行為,這類投資者通常錨定價格指數作為其投資組合,這意味著其對個股或指數整體的交易行為并不具備有價值的私有信息,反而可能造成成份股的需求共振。[13]與此同時,由于投資組合較為分散且收取的管理費用較低,被動型機構投資者缺乏主動挖掘公司私有信息的動機,甚至會擠出其他發揮積極主義的機構投資者,[14]使得股價信息含量減少,從而降低公司投資—股價敏感性。鑒于此,股指成份股調整如何影響公司投資—股價敏感性有待進一步探索。
     
    本文以滬深300指數成份股作為研究對象,依據《滬深300指數編制方案》定期模擬編制第301-600名股票作為參照組,采用雙重差分模型考察股指成份股調整與公司投資的關系,發現股票調入指數會顯著降低公司的投資-股價敏感性。機制分析表明,是股價信息含量下降阻礙了管理者學習,在投資者情緒更極端以及內部人交易更少、內部人交易收益率更低的組中,股票調入指數對公司投資—股價敏感性的抑制作用更為顯著;股票調入指數后,被動型機構投資者的增加會減少股價信息含量,阻礙管理者學習,從而降低公司投資效率。此外,本文還拓展檢驗了股指成份股調整對實體公司業績的影響,發現股票調入指數會顯著降低公司在經營方面的投資效率,從而對公司的長期經營業績產生負面影響;而擴大資本市場對外開放、加快推進市場化進程可以有效緩解股指成份股調整對企業投資的負面影響。
     
    本文的理論貢獻如下:第一,豐富和拓展了股指成份股調整經濟后果研究領域的文獻。已有文獻雖然圍繞股指成份股調整對股票價格及成交量的短期影響進行了大量研究,但并未進一步關注資本市場中股價變動對實體經濟資源配置的長期影響。本文將研究對象界定為公司投資-股價敏感性,發現股票調入指數會顯著降低股價對公司投資的引導作用,并從管理者學習角度深入分析和檢驗了其影響機制,為Morck 等[7]提出的“股票市場對于實體經濟是否可有可無?”這一經典問題補充了經驗證據。第二,拓展了機構投資者異質性經濟后果領域的相關研究。與已有文獻認為機構投資者能夠借助其資源、專業知識及信息優勢促進價格發現,提高資本市場定價效率,從而有利于實體經濟的普遍觀點不同,本文通過區分被動型機構投資者與普通機構投資者,首次揭示了指數化投資這種機構廣泛采用的投資模式對于公司可能具有負面作用。主要體現為被動投資者缺乏挖掘私有信息的動力,且個股通過指數與市場綁定,將增加股票之間同漲同跌的可能,尤其是在面臨系統性風險或市場漲跌情緒的沖擊時。本文的研究說明區分被動型機構投資者是有必要的,這補充了對于機構投資者的全面認知。在實踐意義上,本文實證檢驗發現,加強資本市場對外開放、加快推進市場化進程均能夠有效緩解股指成份股調整對實體公司資源配置的負面影響,從而促使股票價格指數更好地發揮作為市場“指示器”的功能作用。
     
    一、文獻綜述和假設提出
    1.文獻綜述
    本文旨在研究股指成份股調整如何影響股價對企業投資的引導作用,即投資-股價敏感性,這一研究主要涉及兩個方面的文獻,一是股指成份股調整對股票價格的影響,即指數效應;二是股價對企業投資的引導作用,即管理者學習。接下來本文將分別圍繞這兩個方面進行詳細的文獻回顧。
     
    (1)股指成份股調整效應
     
    有關股指成份股調整對股票價格的影響,即指數效應,是金融學一個相當熱門的話題,大量文獻發現股票被調入或調出成份股時,其價格和成交量會產生異常變動。學者們致力于尋找該現象的合理解釋,主要形成了以下四種假說:一是價格壓力假說,[15]當股票被調入指數時,跟蹤該指數的基金和期貨等金融衍生產品在投資組合中會被動增加對該成份股的配置,市場需求增加,股票價格暫時上升。二是不完全替代假說,[1]由于成份股并不存在完美替代品且發行量有限,當需求曲線的形態為向下傾斜而非水平時,需求的增加會推動股票價格上漲。上述兩個假說均認為成份股調整所產生的價量效應僅源于機構投資者持股變化,[16,17]并不具有信息含量。然而,一些學者發現了其他合理的可能解釋:Amihud等[18]提出流動性假說,認為股票被調入指數會吸引分析師和各類投資者的關注,增加成份股的相關信息并減少信息獲取成本,從而提高成份股的市場流動性并降低投資者的必要收益率,最終導致股價永久上升。Jain [19]則提出信息假說,認為公司股票被調入或調出指數這一事件本身會向投資者傳遞相應股票的利好或利空消息,從而對股票價格產生永久影響,該假說得到了Dhillon等[20]、Denis等[3]以及Chen等[21]學者的廣泛支持。在國內的相關文獻中,陸蓉等[2]的研究為本文提供了依據,他們基于滬深300與中證500交換成份股的特殊制度,采用斷點回歸方法證實了指數價格效應的產生源于價格壓力。
     
    近期,股指成份股調整效應的相關研究逐步從短期的價量效應(指數效應)過渡到長期的公司行為,學者們圍繞調入指數公司的現金持有水平、[4,22]避稅行為、[23]股價崩盤風險(葉康濤等,2018)、[6]融資約束[24]以及盈余管理水平[5]等進行了研究,發現股指成份股調整通過作用于公司外部監督、信息環境以及管理層機會主義等對公司行為造成長期影響。
     
    (2)管理者學習與投資-股價敏感性
     
    有關股價對企業投資的引導作用,即“管理者學習”,最早可以追溯到Hayek,[25]他認為價格匯集了所有市場參與者的信息,能夠為公司決策提供依據。Dow等[9]和Subrahmanyam等[26]構建理論模型,認為股票價格綜合了股票市場中投機者擁有的不同的私人信息,盡管內部決策者比“局外人”更“接近”公司,但其仍能從眾多投機者的信息集合中獲取有用的增量信息,如經濟狀況、公司競爭地位、消費者需求以及合適的項目資本成本等,[27]以指導公司資源的有效配置。Foucault等[28]構建了一個交叉上市的理論模型,允許管理者從股價中學習信息,研究表明交叉上市可以增加股價中的信息含量,進而提高公司投資-股價敏感性。近年來,國內外學術界對管理者學習的實證研究成為新的研究熱點。Chen等[29]利用股價非同步性(1-R2)和知情交易概率(PIN)作為股價信息含量的度量指標,發現價格中包含的公司特質信息越多,公司投資對股價的敏感性就越高。類似地,顧乃康等[30]和于麗峰等[11]分別研究了中國股權分置改革前、后期間股價非同步性對投資-股價敏感性的影響,發現管理者學習只在股權分置改革以后存在,說明股權分置改革在一定程度上提升了市場定價效率。此外,為緩解信息度量指標的內生性和測度誤差,[31]學者們嘗試引入外生的信息沖擊,例如交叉上市、強制性細分信息披露政策實施、融資融券政策實施和滬深港通啟動等準自然實驗,[32,33,34,35]進一步考察股價信息含量變化對公司投資-股價敏感性的影響,實證結果最終均支持股價對企業投資具有引導作用。
     
    梳理這些文獻發現,已有研究主要探討了股指成份股調整在資本市場上的短期反應,而較少關注股指成份股調整對實體經濟的長期影響。此外,現有文獻主要從公司治理角度研究股指成份股調整如何影響企業行為,鮮有研究從管理者學習機制角度對這一問題進行討論。根據上述研究,入選成份股顯著影響了投資者結構和股票價格,應該會對“管理者學習”產生影響,從而作用于公司投資決策。因此,本文將研究對象界定為股指成份股調整對公司投資-股價敏感性的影響,除了可以使對實體公司的經濟影響能夠度量之外,還可以使資本市場中最重要的股價與實體公司決策行為直接聯系起來,為Morck等[7]提出的“股票市場對于實體經濟是否可有可無?”這一經典問題補充經驗證據。
     
    2.理論分析和假設提出
    (1)股指成份股調整與投資-股價敏感性
     
    從理論上來看,股指成份股調整是否會影響公司投資-股價敏感性主要取決于股價信息含量的變動,因此,本文接下來將圍繞股價信息含量,來分析股指成份股調整對公司投資的影響及其作用機制。一方面,股票被調入指數可能會增加股價信息含量。具體而言,與非成份股相比,公司股票被調入指數后,會吸引證券分析師、市場投資者及媒體等資本市場各方的廣泛關注,從而促使管理層主動提高信息披露質量,降低信息不對稱與監督成本以吸引機構投資者持股。[16,36]與此同時,由于股指編制方往往選擇具有行業代表性且經營相對穩定的公司股票作為成份股,股票被調入指數會向市場傳遞相應公司具有良好發展前景的利好消息,也會吸引機構投資者持股[6]。作為“精明投資者”,機構投資者具備更多資源、專業知識以及信息分析解讀能力,能夠挖掘和識別更多私有信息,并通過賣空等交易將這些私有信息反饋到股價中,從而使得股價中包含更多有助于管理者投資的信息。[12]當股價信息含量較高時,管理者為提高投資決策成功的概率,會傾向于學習股價中包含的其并不知曉的信息用于投資決策制定或修正,以避免因不參考股價中反饋的信息造成投資決策失誤,引起投資者拋售、甚至賣空股票等行為,最終對公司股價產生不利影響。連立帥等[35]和鐘覃琳等[37]研究資本市場開放對股價信息含量的影響,發現外國投資者相對于本地投資者具備更好的資源和專業知識去處理國際市場信息,由此也能更及時地將相關信息反映到股票價格中,[38]從而提高公司投資對股價反應的敏感性。
     
    另一方面,股票被調入指數可能會降低股價信息含量,F有研究表明,不同類型的機構投資者在增進股價信息含量方面存在較大差異,[39,40,41,42]股指成份股調整可能會引發被動型機構投資者的“搭便車”行為,主要體現在股票交易和私有信息挖掘兩個方面。具體地,從交易行為方面的“搭便車”現象來看,以指數型基金為主要投資方式的被動型機構投資者,通常錨定價格指數作為其投資組合,當股票調入指數時,被動型機構投資者將按照指數給與成份股的權重重構投資組合,這意味著,被動型機構投資者買入和賣出個股的交易行為并不具備有價值的私有信息。并且,被動型機構投資者在發行和贖回基金份額時交易的是指數中的所有成份股,因此,任何對指數需求變化的沖擊都會造成成份股的需求共振,[13]使成份股的股價同步性上升,從而導致股價信息含量減少。從私有信息挖掘方面的“搭便車”現象來看,由于被動型機構投資者的投資組合較為分散,投資組合中的公司數量眾多,且收取的管理費用也遠低于其他類型的機構投資者,對于被動型機構投資者而言,挖掘組合中每家公司私有信息的邊際成本極高,甚至不足以覆蓋其分散化投資所取得的收益。[43]此外,被動型機構投資者的目標是最小化投資組合與基準指數收益的偏離程度,與主動型機構投資者相比,被動型機構投資者缺乏主動挖掘公司私有信息的動機。在主動型機構投資者積極挖掘私有信息的情況下,被動型機構投資者這種只分享收益卻不付出成本的“搭便車”行為不僅會擠出發揮積極主義的機構投資者,還可能抑制原有機構投資者的積極主義力度,從而導致股價信息含量減少。[14,44]
     
    結合上述理論分析,本文提出如下假設:
     
    假設H1a:股票調入指數會提升公司的投資-股價敏感性。
     
    假設H1b:股票調入指數會降低公司的投資-股價敏感性。
     
    (2)股指成份股調整與投資-股價敏感性的影響機制分析
     
    首先,上述對股指成份股調整影響企業投資的分析表明,其背后的作用機制可能是股價信息含量。一方面,股票被調入指數可能會吸引“精明”的機構投資者持股,增加股價信息含量,從而促進管理者學習并提高公司投資-股價敏感性;另一方面,股票被調入指數也可能會引發被動型機構投資者的“搭便車”行為,減少股價信息含量,從而削弱管理者學習效果并降低公司投資-股價敏感性。因此,本文提出如下假設:
     
    假設H2a:股票調入指數會增加股價信息含量,從而提升公司的投資-股價敏感性。
     
    假設H2b:股票調入指數會減少股價信息含量,從而降低公司的投資-股價敏感性。
     
    其次,投資者情緒也會影響股票調入指數后股價信息含量的變化。一方面,現有研究指出,當非理性投資者根據一些與基本面無關的噪聲信號進行交易時,資產價格將偏離內在價值,從而降低股價引導資源配置的效率。[45]也就是說,當市場中投資者情緒更加極端時,投資者非理性的現象將更為明顯,股價中包含的噪聲更多。因此,如果股票調入指數可以通過吸引機構投資者來提升股價信息含量,在投資者情緒較為極端時期,成份股股價信息含量應增加更多,股指成份股調整對公司投資-股價敏感性的積極影響應更為顯著。另一方面,Zhi等[46]指出,成本低廉和交易便利的指數基金為不知情交易者提供了一個有吸引力的投資工具,不夠了解相關證券的噪音投資者涌入,使得指數基金易受情緒沖擊和其他錯誤定價的影響,進而傳遞給成份股,導致股價過度波動以及成份股之間過度“互動”。這意味著,當市場中投資者極度樂觀或極度悲觀時,會出現ETF資金流的大量流入或流出,[47,48]噪聲交易者高漲的情緒會導致股票調入指數后同步性上升更多。[42]因此,本文提出如下假設:
     
    假設H3:在投資者情緒更極端的樣本組中,股票調入指數對公司的投資-股價敏感性的影響更顯著。
     
    最后,對于受股價信息含量變化影響更大的企業而言,股指成份股調整對公司投資-股價敏感性的作用將更為顯著,F有文獻認為管理者在投資決策過程中對股價信息的依賴性越強,從股價中學習的動力就越大,越容易受到股價信息含量變化的影響;反之,則越不容易。Chen等[29]發現,若管理者掌握著高質量的私人信息,則可能不會再從股價中學習。Dessaint等[49]研究同行股價噪聲對公司投資-股價敏感性的影響,發現當管理者了解本公司基本面信息的準確度更高時,投資對同行股價負面沖擊的敏感性越小。國內一些研究也考察了影響管理者對股價依賴性的因素,發現投資-股價敏感性在管理者持股公司、新興行業、高資本密集程度行業以及低市場化程度地區樣本組中更顯著,[34,35,50]這些都是管理者更依賴市場投資者提供外部私人信息的情形,因而更容易受到股價信息含量變化的影響。因此,本文提出如下假設:
     
    假設H4:在管理者對股價依賴程度高的樣本組中,股票調入指數對公司的投資-股價敏感性的影響更顯著。
     
    二、樣本、變量與描述性統計
    1.樣本選擇與處理
    首先,本文以滬深300指數作為研究對象。該指數由中證指數公司選取滬深兩市規模大、流動性高的300只具有行業代表性的A股編制,覆蓋兩市近六成市值,是首個反映A股市場整體走勢的跨市場指數。一方面,相較于上證50、深證100、中證500等其他指數,滬深300指數橫跨滬深兩個市場,更具有代表性,也更受投資者關注;[2,6] 另一方面,從跟蹤指數的資金規模來看,作為被動追蹤基金規模較大的一只指數,滬深300指數的跟蹤資金規模在2019年12月31日達到1324.55億元,遠超市場上的其他指數。其次,2005年4月29日股權分置改革啟動,為避免股權分置改革前后股票市場信息效率差異的影響,[11,30]本文選擇2006-2019年為樣本區間。
     
    由于指數成份股與非指數成份股在市值和成交額等特征上存在差異,實證結果可能會受到樣本選擇性偏差等問題的干擾。為了消除該影響,本文依據中證指數公司的“滬深300指數編制方案”①,按照以下步驟為指數樣本尋找匹配的參照樣本。
     
    (1)排名選樣。首先確定參照樣本空間。剔除滬深A股中上市時間未超過一個季度,且自上市以來日均A股總市值排名30位以后的非創業板股票;剔除上市時間未超過三年的創業板股票;剔除ST、*ST和暫停上市股票。其次,計算樣本空間內股票近一年的A股日均成交金額與總市值,剔除日均成交金額排名后50%的股票,對剩余股票按照日均總市值排名,選取第301-600名股票作為參照樣本。
     
    (2)定期調樣。每半年(上一年度5月1日-審核年度4月30日、上一年度11月1日-審核年度10月31日)審核一次滬深300指數樣本股,每次調整數量比例不超過10%;如果滬深300指數老樣本日均成交金額在參照樣本空間中排名前60%,則參與下一步日均總市值的排名;排名在前240名的候選新樣本優先進入指數,排名在前360名的老樣本優先保留;財務虧損的股票原則上不列為候選新樣本。
     
    從2006年4月至2019年10月,共發生28次定期調整。在每次調整期間內,用第1-300名指數模擬樣本股對實際的滬深300指數成份股進行匹配,一致率為91.11%,這表明本文以模擬編制方法得到的參照樣本具有較高的可信度。在剔除金融行業樣本、上市未滿一年公司樣本與數據缺失樣本后,符合條件的指數樣本股為629只,7613個公司年度樣本,參照樣本股為632只,7193個公司年度樣本。數據源自CSMAR和Wind數據庫,全部連續變量均在1%(99%)分位上進行了Winsorize處理。
     
    2.模型與變量定義
    借鑒葉康濤等、[6]和連立帥等[35]的研究,本文采用雙重差分法檢驗股指成份股調整對公司投資決策的影響,建立回歸模型(1):
     
    (1)被解釋變量:Invest是公司投資指標,為本期資本支出除以期初總資產。借鑒Chen 等、于麗峰等以及陳康等,[11,29,34]采用構建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金(CAPX)衡量公司的資本支出。
     
    (2)解釋變量:Q是公司股價指標,采用托賓Q衡量,為公司權益市場價值與負債賬面價值之和除以總資產。INDEX是股指成份股調整事件虛擬變量。當公司股票一個年度內在指數中的存續時間超過180個交易日,則視為該股票在該年度調入指數并取值為1,否則為0。CSI是股指成份股標的公司虛擬變量。當公司股票在樣本期內曾經調入過滬深300指數則取值為1,否則為0。本文在模型(1)中控制了股指成份股調整事件虛擬變量與公司股價的交乘項INDEX*Q,交乘項系數β3表示公司股票被調入滬深300指數對公司投資決策的影響,在此基礎上,考慮到被調入指數的公司與未被調入指數的公司在投資決策方面可能存在固有差異,本文進一步控制了股指成份股標的公司虛擬變量與公司股價的交乘項CSI*Q。表1列示了關鍵解釋變量定義及其系數含義:
     
    (3)控制變量:包括現金流比率(CF)、公司規模(Size)和資產負債率(Lev)。其中,由于CF被視為公司投資機會的非價格衡量指標,[32,51]本文在模型中進一步加入了CF與虛擬變量的交乘項,這是因為本文股價度量指標托賓Q,傳統上也能體現投資機會,因此需要排除投資機會的干擾(以剝離出股價的凈影響)。所以控制同樣用來代表投資機會的CF(但是與價格無關),以排除加入指數后是投資機會變化所造成的投資-股價敏感性變化的可能。
     
    3.描述性統計
    表3報告了本文主要變量的描述性統計結果。第(1)~(3)列展示了匹配樣本的描述性統計,從均值來看,股指成份股公司年度樣本占全部公司年度樣本(INDEX)的22.8%。表3第(4)~(6)列分別展示了滬深300成份股(CSI=1)與其對照組(CSI=0)的均值及二者均值差值,成份股相對于非成份股來說,具有公司規模(Size)更大、現金流比率(CF)和資產負債率(Lev)更高等特征。表3第(7)~(9)列以樣本期內調入滬深300指數的公司股票(CSI=1)為樣本,分別展示了樣本在滬深300指數內時(INDEX=0)與不在指數內時(INDEX=1)的均值及二者均值差值。
     
    三、實證結果與分析
    1.回歸結果分析
    表4列示了股票調入指數對公司投資—股價敏感性的影響。其中,第(1)列研究了在不考慮股指成份股調整情況下,樣本公司的投資—股價敏感性,可以發現,與Chen等[29]的發現一致,公司投資與股價呈顯著正相關關系。隨后,本文在第(1)列的基礎上進一步探索了DID模型的回歸結果。在第(2)列中,INDEX*Q的系數在5% 的水平上顯著為負,表明公司股票調入指數會降低公司投資—股價敏感性,支持了假設H1b。為了排除股指成份股調整引起公司未來投資機會變化的影響,[33,51]第(3)列控制了現金流比率CF(衡量公司非價格的投資機會指標)的交乘項。結果顯示,INDEX*CF交乘項的回歸系數顯著為正,且INDEX*Q交乘項的回歸系數較第(2)列更為顯著,表明公司股票調入指數會增加公司投資對未來投資機會的敏感性,從而部分抵消了公司投資—股價敏感性的下降。最后,第(4)列顯示了對模型(1)的回歸結果,CSI*Q的回歸系數并不顯著,表明除了指數成份股調整的影響之外,成份股標的公司與非成份股標的公司的投資—股價敏感性并無顯著差異。經濟意義方面,以第(4)列為例,Q、INDEX*Q和CSI*Q的回歸系數分別為在1%水平上顯著的0.356和-0.408以及不顯著的0.129,表明當公司股票調入指數時,Q每增加一個標準差,公司投資會降低0.704,相當于公司投資均值的10.9%②。上述實證結果均支持了假設H1b,即股票調入指數會顯著降低公司的投資-股價敏感性。
     
    2.影響機制分析
    前文理論分析表明,股指成份股調整可能會影響股價信息含量,從而阻礙管理者從股價中學習決策相關信息,使得公司投資-股價敏感性下降。據此,本部分將對股指成份股調整影響公司投資決策的中間機制進行實證檢驗。
     
    首先,本文檢驗股指成份股調入是否通過顯著減少股價信息含量,從而降低了公司的投資-股價敏感性。借鑒竇超等[52]和陸蓉等[53]的中介效應模型,利用股價同步性指標來衡量其作用路徑,并設計了回歸模型(2)、(3)來檢驗假設H2b:
     
    其中,股價同步性(SY)衡量的是股價信息含量,由模型(4)計算得到:
     
    其中,Rit表示股票i在第t日的收益率,Rmt表示市場日收益率,分別采用A股市場綜合收益率和滬深300指數收益率來衡量③,Rjt表示行業j的日收益率,用行業股票收益率的流通市值加權計算得到。模型(5)回歸的R2代表被市場和行業波動解釋的部分,未被解釋的部分(1-R2)代表公司特有信息,對其進行對數轉換得到:
     
    模型(2)、(3)中其他變量與模型(1)一致,且都控制了年度效應和行業固定效應。如果股指成份股調整通過降低股價信息含量影響了企業投資-股價敏感性,則應該觀測到調入指數后,股價信息含量顯著下降,即模型(2)中INDEX的系數β2顯著為負;還應觀察到股價信息含量下降對投資-股價敏感性的負面影響,即模型(3)中SY×Q的系數β2顯著為正。表5列示了股價信息含量的中介檢驗結果,第(1)列和第(3)列顯示,對于股價信息含量SY,INDEX的回歸系數均在1%的水平上顯著為負,表明股票調入指數會顯著降低股價信息含量;進一步將股價信息含量作為中介變量代入主回歸中,發現SY*Q的系數顯著為正,且INDEX*Q系數的絕對值相對于基準回歸均有所下降,表明股價信息含量的減少是股指成份股調整影響企業投資-股價敏感性的重要渠道。上述實證結果證實了股票調入指數會降低股價中有價值的私有信息,從而阻礙管理者學習,支持了假設H2b。
     
    其次,前述分析強調,如果股指成份股調整通過減少股價信息含量降低了企業投資-股價敏感性,那么,在投資者情緒更高的時期以及管理者更依賴股價進行投資的企業樣本組中,該負面影響將更為顯著;诖,本文借鑒易志高等[54]的做法,采用CICSI綜合情緒指數來度量投資者情緒,并按照投資者情緒指標④的中位數將樣本劃分為高低兩組,對假設H3進行檢驗。表6第(1)~(2)列檢驗了投資者情緒的影響,結果顯示,在投資者情緒更極端的子樣本組中,INDEX*Q的回歸系數均顯著為負,而在投資者情緒較平穩的子樣本組中,INDEX*Q的回歸系數并不顯著,表明極端的投資者情緒會加劇股票調入指數對股價資源配置功能的抑制作用,支持了H3假設。本文還借鑒了Chen等[29]和Dessaint等[49]的研究,選擇內部人交易量、內部人收益率來衡量管理者對股價的依賴程度,并將樣本按照內部人交易量和內部人收益率指標⑤的中位數分為高低兩個子樣本,分別進行回歸分析。表6的(3)~(6)列檢驗了內部人交易量和內部人收益率的影響,結果顯示,股票調入指數對公司投資-股價敏感性的影響僅在內部人交易量和內部人收益率較低的樣本組中顯著為負,而在內部人交易量和內部人收益率較高的樣本組中并不顯著,支持了假設H4。上述實證結果均證實了本文機制,即股指成份股調整通過降低股價信息含量阻礙管理者從股價中學習,進而降低了公司投資-股價敏感性。
     
    3. 被動型機構投資者持股的影響
    如前文所述,股票調入指數使投資者結構發生了變化。若投資者中指數化投資者越多,則被動而非主動持有股票的人越多,這會使股價中的私有信息含量變少。Israeli等[14]研究ETF的長期影響并發現,隨著時間的推移,投資者結構的轉變最終會導致公司股票流動性的持續損失,交易成本增加,股票定價效率降低。Bhattacharya等[13]構建模型證明了ETF會加劇羊群行為,扭曲資產價格。Ye[41]則區分了主動型與被動型機構投資者并發現,相對于被動型機構投資者,主動型機構投資者能夠降低股價同步性,顯著提高股價信息含量。因此,本文借鑒Schmidt等[55]和連立帥等[35]的方法,計算被動型基金持股比例并按照其年度增加值的中位數將樣本劃分為高低兩組,進行分組回歸檢驗。表7第(1)~(2)列檢驗了被動型機構持股比例的影響,結果顯示,僅在被動型機構投資者持股比例增加較多的樣本組中,股指成份股調整對公司投資-股價敏感性有顯著影響。進一步地,為了區分該影響是源于被動型機構投資者擠出了股價中私有信息,還是機構投資者整體持股情況發生了變動,本文還計算了總的機構投資者持股比例,并將樣本按照其年度增加值的中位數劃分為高低兩組,進行分組回歸檢驗。表7第(3)~(4)列檢驗了總的機構持股比例的影響,結果顯示,在機構投資者持股比例增加較多和增加較少組中,股指成份股調整對公司投資-股價敏感性的影響沒有顯著差異,實證結果支持了本文的結論,即被動型機構投資者不利于價格發現。⑥
     
    四、拓展性檢驗
    1.股指成份股調整與公司細分資本支出
    為了進一步研究調入指數對資本支出決策的影響,本文對公司的資本支出進行了細分,具體劃分為三類資產:研發支出、金融性投資以及經營性投資。其中,研發支出(RD)為研發支出與總資產的比值;金融性投資(FinanEX)為金融資產年度變動額占期末總資產的比例;[55]經營性投資(OperEX)為除金融資產之外的資產年度變動額占期末總資產的比例。
     
    表7列示股票調入指數對公司細分資本支出―股價敏感性的影響。其中,列(1)~(4)顯示Q的系數均顯著為正,表明公司的研發支出、金融性投資及經營性投資對公司股價均有正的敏感性。列(5)~(8)顯示,研發支出和金融性投資對股價的敏感性未受到股票是否調入指數的影響,而公司的經營性投資對股價的敏感性在股票調入指數后出現顯著下降。以上結果表明,加入指數后,公司投資—股價敏感性的下降主要表現為公司經營性投資—股價敏感性的下降,調入指數對實體公司的經營性投資效率可能具有負面影響。
     
    2.股指成份股調整與公司業績表現
    如果價格通過揭示管理者不知道的信息并指導他們的投資決策來發揮積極的作用,價格應該有助于公司的投資效率。[29,32]反過來,若股價中包含的決策有用信息減少時,管理者學習的這種積極效應會減弱。因此,根據前文實證結果,當公司股票調入指數,預期未來公司經營業績會變差,建立式(6)回歸模型:
     
    其中,被解釋變量為公司的經營業績,參考Chattopadhyay等[56]的研究,用公司的凈資產收益率ROE衡量。模型中控制了其他可能影響凈資產收益率的因素,包括滯后一期被解釋變量(ROE)、長期負債對所有者權益的比率(DebtLEqu)、現金及現金等價物對所有者權益的比率(CashEqu)、公司規模(Size)以及市賬比(MB)。
     
    表8列示股票調入指數對公司業績表現的影響。第(1)列為調入指數對公司凈資產收益率的影響。結果顯示,股指成份股調整與公司經營業績的同期關系并不顯著,這可能是由于管理者做出的投資決策需要經過一段時間的經營運作才能最終反映在公司的業績表現。逐漸延長業績時滯,[14]本文發現,INDEX的回歸系數開始顯著為負且下降幅度逐漸增加。以上結果說明,股票調入指數,盡管對公司當期業績并無顯著影響,但會損害公司未來經營績效,這也是股指調整對實體公司負向影響的另一證據。
     
    為探究導致經營業績變差的主要因素,本文利用杜邦分析法,將凈資產利潤率分解為銷售凈利率(NPMS)、總資產周轉率(AssetReturnS)以及權益乘數(EquMult),根據模型(6)進行回歸。表8的第(2)、(3)列可見,加入指數當期,公司的銷售凈利率和總資產周轉率顯著下降,逐漸延長時滯,INDEX的回歸系數仍顯著為負。表8第(4)列的回歸結果顯示,加入指數對公司長短期權益乘數無顯著影響,這一結果與Chattopadhyay等[56]一致。表明股票調入指數主要影響公司盈利能力和資產利用能力,并不影響公司財務融資能力。綜上所述,股票調入指數可能會降低公司在經營方面的投資效率,從而對公司的長短期經營業績產生負面影響,進一步證實股票調入股指會削弱股價對實體公司資源配置的引導作用。
     
    3. 異質性分析
    上述理論分析和實證結果表明,股指成份股調整降低了股價信息含量,進而阻礙了管理者學習,削弱了股價對投資的引導作用,對公司的經營投資效率及長期業績產生損害。因此,本文擬圍繞股價信息含量和管理者對股價依賴程度的影響因素對樣本進行異質性分析,探討如何有效減輕股指成份股調整對企業的負面影響。
     
    首先,基于股價信息含量的視角,本文考察公司股票是否“滬港通”標的如何影響股指成份股調整與公司投資-股價敏感性之間的關系。鐘覃琳等[37]和連立帥等[35]實證檢驗發現,滬港通可以通過知情交易直接促進公司特質信息納入股票價格從而增強價格對資源配置的引導作用。因此,本文借助部分開放的試點機制提供的自然實驗平臺,以2014年11月17日“滬港通”啟動作為股價信息含量的外生沖擊,采用2015年-2016年數據,將樣本按照是否“滬港通”標的劃分為兩組子樣本,分別進行回歸分析。本文預期,在“滬港通”標的子樣本組中,由于資本市場開放優化了投資者結構并提高了股價信息含量,可以彌補被動型機構投資者“搭便車”行為對股價資源配置功能造成的負面影響,從而緩解公司投資-股價敏感性的下降。
     
    其次,基于管理者對股價依賴程度的視角,本文考察了市場化程度對股指成份股調整與公司投資-股價敏感性之間關系的影響。具體而言,張曉宇等[50]研究股票價格的“漣漪效應”,發現在市場化程度較低的地區, 由于市場信息環境較差, 公司管理層更有動力、有需求從同行業公司的股價中推斷信息;反之,在市場化程度較高的地區, 信息環境較為透明, 管理層可獲得足夠的信息, 在做出投資決策時依賴其他公司股價中信息的程度也會削弱。因此,本文按照地區市場化程度指標的中位數將樣本劃分為高低兩組,分別進行回歸分析,預期股票調入指數后,相對于市場化程度更高的樣本組,在市場化程度更低的樣本組中,公司投資-股價敏感性下降更多。
     
    表9第(1)~(3)列檢驗了公司股票是否“滬港通”標的的影響,結果顯示,在2015-2016年全樣本組中,INDEX*Q的回歸系數為在5%水平上顯著的-0.614,在“滬港通”標的子樣本組中,INDEX*Q的回歸系數為在5%水平上顯著的-0.744,而在非“滬港通”標的子樣本組中,INDEX*Q的回歸系數為在10%水平上顯著的-0.567,表明資本市場對外開放可以有效緩解股票調入指數對公司投資-股價敏感性的負面影響。表9第(4)~(5)列檢驗了市場化程度的影響,實證結果與預期保持一致,即股票調入指數對公司投資-股價敏感性的影響僅在市場化程度較低的樣本組中顯著為負,而在市場化程度較高的樣本組中并不顯著,表明較高的市場化程度有助于削弱股指成份股調整的負面效應。
     
    五、穩健性檢驗
    1.排除競爭性解釋
    (1)融資約束
     
    Baker等[8]發現當公司面臨融資約束,無法追求最優投資計劃時,股價的上漲會降低股權融資成本,從而緩解融資約束,使得公司增加投資。即對于“股權依賴型”公司而言,自身股價對其投資決策影響程度更大。梁上坤等[23]研究股指成份股調整與公司融資約束的關系,發現股票調整進入成份股后,公司投資-現金流敏感性和股權融資成本均出現了顯著下降。因此,從融資約束角度來看,對于本文結果的一個競爭性解釋為:調入指數后,公司股價上漲,融資約束的減輕會降低投資—股價敏感性;诖,本文借鑒李君平等[57]的研究,計算KZ指數⑦來度量融資約束并進行檢驗。表11第(1)列展示了融資約束的檢驗結果⑧,可以看到,INDEX*Q對CAPX的回歸系數在10%的水平上仍然顯著,而KZ*Q的回歸系數并不顯著,表明股票調入指數后融資約束的變化并不能解釋本文的發現。
     
    (2)管理者短視
     
    根據指數成份股的定期調整規則,專家委員會每半年就需要按照市值、流動性等指標對上市公司樣本進行重新排序,及時納入排名靠前的股票以取代市值和流動性大幅下降的公司。鑒于調入指數會給公司帶來股價上漲、知名度提高和融資約束緩解等諸多好處,[5,15,21]公司管理者為保住公司成份股地位將面臨維持股價的巨大壓力,從而更可能采取機會主義行為,例如增加盈余管理以隱匿公司負面消息、削減研發支出以提高凈資產收益率、采取更加激進的投資計劃以向投資者傳遞公司發展前景較好的信號。[6,56,58]因此,指數成份股調整可能引起管理者短期機會主義行為(過度投資或投資不足),從而降低公司的投資效率。因此,本文檢驗了股票調入指數后管理者投資效率的變化,借鑒Richardson[59]和葉康濤等[6]的研究,本文根據回歸模型(7)的殘差來計算投資效率Inv_Eff:
     
    表11第(2)列檢驗了股票調入指數對管理者短期機會主義行為的影響⑨,結果顯示INDEX的回歸系數并不顯著,表明股票調入指數導致投資-股價敏感性下降并不是因為公司過度投資或投資不足,換句話說,管理者短視并不能解釋本文的發現。
     
    2.更換樣本
    第一,為了排除成份股標的與非成份股標的在投資決策方面可能存在的固有差異,本文將樣本限定為調入過指數的公司(CSI=1),構成新的OLS回歸樣本。第二,為了排除貴州茅臺這類從未被調出指數的大市值公司的影響,本文僅保留在樣本期間內調入并調出過指數的股票,構成新的OLS回歸樣本。第三,考慮到跟蹤中證500指數的被動型機構投資者規模也比較大,本文增加中證500指數作為研究對象,驗證股票調入滬深300和上證500對公司投資-股價敏感性的影響。表10第(3)~(5)列分別檢驗了上述新的樣本組,結果顯示,在上述新的樣本組中,INDEX*Q的系數均在1%的水平上顯著為負,本文結論保持穩健。
     
    3.考慮自選擇偏誤
    由于股票價格指數具有明確的成份股調整規則,影響股指成份股調整的變量在股票調入指數之前就已經發生變化,因此,上述實證結果可能受到樣本自選擇偏誤的影響;诖,本文參考事件研究方法,檢驗公司在股票調入指數之前是否就已經存在投資-股價敏感性下降的情形。表11第(6)列顯示了未來一期股指成份股調整(F_INDEX)對當期公司投資-股價敏感性的影響,結果顯示,F_INDEX*Q的回歸系數并不顯著,本文結論保持穩健。
     
    4.更換變量計算指標及增加控制變量⑩
    首先,參考Chen等[29]和于麗峰等[11],本文采用構建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金與研發費用之和來衡量公司的資本支出;其次,參考田高良等,[44]本文采用流通股市值與非流通股賬面價值以及負債賬面價值之和與總資產的比值來衡量公司的托賓Q;最后,為了進一步控制其他因素對公司投資-股價敏感性的影響,本文參考連立帥等,[32]在模型中增加了公司上市年限(Age)、營業收入增長率(SaleGrowth)、董事會規模(BoardSize)、兩職兼任情況(Dual)以及持股機構數量(Ins_Num)、產權性質(SOE)等控制變量。結論均保持穩健。
     
    六、結論與啟示
    “股市是國民經濟的晴雨表”,卻少有學者研究作為“晴雨表”指示器的股票價格指數對實體公司的影響。本文研究股票調入指數成份股對實體公司投資決策產生的影響,發現股票調入指數股會顯著降低公司的投資-股價敏感性,主要原因是錨定指數的被動型機構投資者的“搭便車”行為會降低成份股的股價信息含量,進而阻礙管理者學習。
     
    本文研究具有豐富的理論和現實意義。首先,與一般認為的應該大力發展機構投資者、鼓勵指數化的市場投資、反對個股炒作的監管建議不同,本文研究首次揭示了指數化投資這種機構廣泛采用的投資模式對于公司可能具有負面作用。主要體現為被動投資者缺乏挖掘私有信息的動力,且個股通過指數與市場綁定,將增加股票之間同漲同跌的可能,尤其是在面臨系統性風險或市場漲跌情緒的沖擊時。這意味著,公司股票調入指數成份股會導致股價波動所提供信息的可靠性下降。這需要引起公司管理者關注,尤其是過去習慣于參考股價波動進行投資決策(例如投資方向、并購等重大決策)的管理者,更應注意股票調入指數后的股價信息含量的這一變化。
     
    其次,值得指出的是,本文的研究結果與股市機構投資者發展能促進股市價格發現,從而有利于實體經濟的普遍觀點并不矛盾。本文在機制檢驗中區分被動型機構投資者和機構投資者整體,發現僅在被動型機構投資者持股比例增加較多的樣本組中,股指成份股調整對公司投資-股價敏感性有顯著影響,而這一影響在機構投資者持股比例增加較多和增加較少組中無顯著差異。本文的研究說明區分被動型機構投資者和普通機構投資者是有必要的,這補充了對于機構投資者的全面認知。當前指數基金和股指期貨套利者等風格投資風靡,在指數相關產品蓬勃發展的形勢下,監管者應該意識到“指數風格”投資是一把雙刃劍,其有利和不利影響都值得進一步深入研究。
     
    最后,本文的結論還具有重要的實踐價值和政策意義。本文發現,一方面,“滬港通”開放可以促進“精明投資者”的私有信息融入股價,從而增加股價信息含量;另一方面,市場化建設有助于提高信息環境透明度,從而降低管理者對股價的依賴程度,最終緩解股票調入指數對公司投資—股價敏感性的抑制作用。因此,相關部門應持續推進資本市場開放和市場化建設進程以增強資本市場對實體經濟資源配置的引導作用。
     
    注釋
    ①詳見中證指數有限公司《滬深300 指數編制方案》文件,http://www.csindex.com.cn/uploads/indices/detail/files/zh_CN/145_000300_Index_Methodology_cn.pdf。
     
    ② 計算如下:-0.408*1.726=0.704,0.704/6.484=0.1086。其中,1.726為Q的標準差,6.484為Invest的平均數,由于CSI*Q的回歸系數并不顯著,因此并未將0.129考慮在內。
     
    ③ 根據A股市場綜合收益率計算得到的股價信息含量指標記為SY_Market,根據滬深300指數收益率計算得到的股價信息含量指標記為SY_Index。
     
    ④ 投資者情緒變量數據來自CSMAR數據庫。
     
    ⑤ 內部人交易量指標=內部人(CEO、CFO、CO、CI、CB)交易股票總數/總交易股票數量。內部人收益率指標計算=交易日購買并持有20日的累計超額收益,本文還計算了購買并持有30/60/120/180日的累計超額收益,回歸結果仍保持穩健。
     
    ⑥ 為了進一步驗證股價信息含量下降是調入指數后被動機構投資者持股增加導致,本文還進一步檢驗了調入指數后,被動型機構持股比例和主動型機構持股比例,發現調入指數后,被動型機構持股比例顯著上升,而主動型機構持股比例顯著下降。此外,本文還發現調入指數后,公司被機構調研的次數顯著下降,支持了本文結論,考慮到文章篇幅,該部分實證結果并未展示,如有需要,請向作者索取。
     
    ⑦ KZ=-3.014*現金/總資產-4.444*經營現金流/總資產-62.626*股利+0.153*資產負債率。
     
    ⑧ 由于文章篇幅有限,且已有研究證實了股票調入指數會降低公司的融資約束,本文直接展示了中介檢驗第二步回歸結果。
     
    ⑨ 由于文章篇幅有限,且中介檢驗第一步回歸結果表明股票調入指數對公司投資不足和投資過度并無顯著影響,本文并未展示中介檢驗第二步回歸結果。
     
    ⑩ 由于文章篇幅有限,該部分實證結果并未展示,如有需要,請向作者索取。
     
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